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  港交所正在迎來第二波中概股回歸潮。

  據IFR報道,網易已通過保密方式正式向港交所遞交上市申請,最快今年下半年完成二次上市。對此,網易方面的回應是:不予置評。

  不過,市場已經用行動表示瞭對該消息的喜聞樂見。消息傳出當日(5月5日),港交所股價一度拉升3%。網易股價更是節節攀升,截至5月19日收盤,網易股價已攀升至每股395.69美元,創歷史新高。

  暌違二十年後,網易即將回到一個更懂它的市場,其價值也將被重新計算。

  “價廉物美”的中概股代表

  被低估恐怕是中概股在美股市場中的普遍現象。與港股、A股市場中同類型的企業相比,美股上市企業的市盈率相對較低。網易是其中較為典型的一個。

  目前,網易的市盈率在16倍左右。由於市場對網易的價值認定基本來自遊戲,因此可以與美股和A股中遊戲公司簡單做個比較。目前,美股和A股遊戲公司平均市盈率均在20倍以上,與之相比,網易的市盈率明顯處於低位。甚至連自稱“小網易”的A股上市公司三七互鬥陣歡樂城破解版,都有高於32倍的市盈率。

  (數據來源:老虎證券)

  多傢海外機構同樣認同這一點,甚至用“物美價廉”來形容網易。外媒Seeking Alpha認為,在過去15年中,網易的遊戲收入和自由現金流一致處於增長模式。同時,強大的內部研發能力和研發投入給網易帶來瞭競爭優勢。

  大型多人在線角色扮演遊戲(MMORPG)的研發是網易的強項。一款成功的MMORPG遊戲具備三個關鍵特征:較長的遊戲生命周期,通過社交關系獲得的高收益,以及由於玩傢願意為遊戲時間及道具預先支付所產生的負運營資金。這三個關鍵特征,在網易遊戲中表現得尤為明顯。

  在MMORPG類型的遊戲中,網易占有40%的市場份額,且一直保持負運營成本的狀態。網易旗下的《大話西遊》《夢幻西遊》,以及代理自暴雪的《魔獸世界》等遊戲均屬於該類型。並且,這幾款旗艦級產品均表現出瞭高於5年的強勁生命力,目前仍在為網易源源不斷地輸送現金流。

  同時,網易仍保持著強大的自研能力。在即將推出新遊戲中,《夢幻西遊網頁版》、《天諭》手遊、《倩女幽魂隱世錄》等作品在用戶中有著很高的期待值,勢必將產生不小的吸金能力。

  Seeking Alpha認為,一些投資者可能會認為網易是一傢難以預測的公司,那是因為他們對遊戲行業的理解不夠深入導致的。如果瞭解遊戲行業,特別是MMORPG領域,就能看懂網易的優勢,也能更準確地估算公司的價值。

  美國投研機構Zacks同樣認為,與同行業公司相比,網易目前的價值存在低估。

  (圖片來源:Zacks)

  過去12個月中,網易的市盈率為13.59,低於標普500指數16.39的市盈率。從長期來看,網易當前的P/E水平同樣低於過去五年的平均值。

  網易價值幾何?

  除瞭融資之外,上市對企業最直接的意義在於價值的重新認定。截至2020年Q1,網易的現金及現金等價物共計793.3億元。相較於融資,不差錢的網易更加希望通過二次上市來獲得正確的價值評估。

  那麼,網易被低估瞭多少?2019年四季度財報發佈後,部分券商發佈研報,或許能說明一定問題。

  天風證券發佈的研報顯示,基於STOP估值法,網易的合理估值范圍為474億~502億,較報告發佈時市值存在16%~22.9%的上漲空間,估值中值對應目標價382美元。

  其中,遊戲業務按15~16倍P/E估值,估值區間為275億~294億美元。有道按25.7億美元市值計算,網易持有部分股權對應15億美元。創新及其他業務根據網易雲音樂公開的最新估值35億美元,以及2020預期收入同比增長17.8%計算,估值區間在78億~87億美元。

  中金公司同樣給予網易“跑贏行業”的評級。根據STOP估值法,中金公司將網易的目標價上調至396美元,較研報發表時股價具備15%上行空間,對應市值511億美元。

  根據中金公司研報,在《哈利波特》《天諭》手遊、《暗黑》手遊等新遊戲的帶動下,預計2020年網易遊戲收入將同比增長15%。其中端遊同比持平,手遊同比增長21%。全球化將持續作為長期增長動力,多款新遊戲將穩步推進公司全球化進程,公司有信心在未來2~3年實現海外收入占比30%的目標。

  根據網易5月20日發佈的財報顯示,2020年Q1,網易凈收入179.6億元,同比增加18.3%;基於非美國通用會計準則,歸屬於網易公司股東的持續經營凈利潤為42.1億元。營收、凈利潤均高於彭博匯總的一致預期。財報發佈後,網易股價盤後大漲2.35%,沖高至405美元。

  相信這一季度,分析師對網易的預期會更加樂觀。

  增長新引擎:網易有道、網易雲音樂

  在業務層面,遊戲穩健發展之餘,網易深耕多年的兩大業務正在成為增長的新引擎,為公司未來的發展註入動力。

  1、網易有道:強調差異化,持久戰中具備優勢

  先來看網易有道。自2019年10月在紐交所上市後,網易有道持續跑出高增速。財報顯示,網易有道2020Q1凈收入5.4億元人民幣,同比增長139.8%。其中,由在線課程、學習硬件為主要構成的學習服務和產品已經成長為網易有道的主要營收來源,Q1凈收入4.42億元,同比增張226.4%。且本季度,網易有道經營性凈現金流回正,達4970萬元。

  網易有道主打差異化策略。CEO周楓認為,在雙師直播大班課成為在線教育領域主流模式的趨勢下,要警惕產品和業務同質化的風險。網課市場的未來是一個重產品、強調差異化、最終看口碑的市場。

  短期內,網易有道會大膽投入,擴大用戶群,提高用戶的參與度和忠誠度。長期來看,差異化的產品將會為網易有道留存高黏性的付費用戶。同時,依靠網易有道的生態規模和協同效應,成本的逐步走低也將讓利潤空間得到有效釋放。

  2、網易雲音樂:商業與情懷並舉,增速屢創新高

  再來看網易雲音樂。網易雲音樂的價值壁壘來自其差異化的發展路徑:包括獨特的音樂社區屬性,在原創音樂上的積累,以及在95後人群中的高粘性等。近期,平臺加快瞭商業化進程,為未來的長期發展提供支撐。

  網易2020年一季報顯示,創新與其他業務凈收入達到30.0億元,同比增長28%。其中,網易雲音樂凈收入同比錄得三位數增長,付費會員人數和付費會員收入不斷增加,直播收入快速增長。

  目前,網易雲音樂的會員、數字專輯、直播等業務均呈現出快速增長的態勢,形成多元化的商業模式。其中,會員收入最為核心,該項收入在2019年Q4同比翻番。此外,網易雲音樂還有廣告、演出票務等多種收入模式。

  整體看來,平臺的商業化進程呈現出良好的態勢,而這並沒有影響網易雲音樂原本的差異化發展路徑。在商業和情懷並舉的前提下,網易雲音樂的增長勢頭具有可持續性。

  總結

  巴菲特曾說,沒有公式能判定股票的真正價值,唯一方法是徹底瞭解這傢公司。即便拋開技術層面、業務層面的分析,網易的價值也會隨著在香港的成功上市被大傢重新認識。

  在香港,網易會更接近那些懂它的人。同樣,那些懂它的人也有機會能參與到這傢公司的發展中。這才是網易二次上市的真正意義。


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